日銀が今さら「物価検証」を急いで実施する本当の狙い

AERA dot.

【転載開始】

日銀が今さら「物価検証」を急いで実施する本当の狙い

※抜粋

●金利誘導目標の修正狙う

　異次元緩和撤退の「理論武装」

　じつは、日銀の検証の狙いは別のところに

ある。

関係者によれば、将来の異次元緩和からの

“撤退”を視野に、これ以上の追加緩和は

せず、金利の誘導目標を少しずつ上げて

いくといった「微調整」について、

リフレ派の政策委員に納得させるための

“理論武装”だというのだ。

　黒田東彦総裁の下、日銀が「2％物価目標」

を掲げて「異次元緩和」を始めたのは2013年

4月のこと。

日銀がインフレ目標実現を約束し、

大量に資金供給をすれば「インフレ予想」が

生まれるという理屈で、「2％」を「2年程度」で

実現するはずだった。

　だが、実現時期の先送りが繰り返され、

2016年9月には金融緩和の手法を、

金利のイールドカーブを低く抑える

「長短金利操作」に転換せざるを得なかった。

これは、「短期戦」から、低金利を維持して

需給ギャップを改善し、物価を徐々に上げる

「持久戦」に切り替えるというものだ。

　だが、背景には異次元緩和の“色”を徐々に

薄める戦略があったとみられている。

その後、国債の買い入れペースを

「年間80兆円」の半分程度に抑えたのも、

4月に実現時期を削除したのも、その一環と

いうわけだ。

　持久戦に切り替えた2017年は、

需給ギャップこそプラスになったものの、

しかし賃金や物価が思うように上がらず、

リフレ派の政策委員の一部からは

追加緩和の声が上がっていた。

　とはいえ、低金利による銀行の収益悪化や

年金の運用難、そして日銀が大量の国債など

を購入してきたことによる資本市場の機能マヒ

や財政規律の弛緩といった「副作用」が

目立ってきた。

しかも、金融政策の正常化に向かう欧米の

中央銀行に比べて、日銀だけが大きく取り

残されている。

　「異次元緩和をこれ以上続けても、物価が2％

には届かないのがはっきりしてきた。金融の

正常化はまだ先にしても、景気拡大が続いて

いる間に、将来、利下げなどができる“のりしろ”

をつくっておきたい」

　そんな本音が日銀内から聞こえてくる。

●リフレ派主導の時代に幕引き

　脱デフレの政策論争に決着

　だが、そうした思惑を持つ日銀の“壁”になって

いるのが、リフレ派の政策委員たちだ。

　1990年代後半、景気停滞と物価下落が続く

中で台頭したリフレ派は、

「インフレやデフレは、貨幣的な現象」だと考え、

「物価が上がらないのは、金融緩和が足りない

から」として、通貨供給量を大幅に増やすことで

政策的にインフレを起こす積極的な金融緩和策

を提唱した。

　また、インフレ目標や長期国債の買い

オペレーションなど、政策の枠組みを大胆に

変更してインフレ予想（予想インフレ率）を

引き上げることで、

「金利がゼロになっても実質金利は下げられる」し、

「投資や消費も増える」と主張してきた。

　安倍晋三政権も、リフレ派を政策ブレーンとして

迎え入れたほか、日銀のボードメンバーにも送り

込み、議論を主導させてきた。

　日銀が改めて「物価検証」を実施しようとして

いるのは、こうしたリフレ派との長く続いてきた

論争に“決着”をつけようという主流派の思惑が

働いている。

　じつは、長短金利操作に切り替えた2016年にも、

日銀は、物価が上がらない背景を「総括検証」で

分析した過去がある。

　しかしその際は、原油価格下落や消費増税と

いった外的要因と、日本ではインフレ予想が

将来を示す物価目標などよりも、現実の物価の

上昇具合の影響を大きく受けてしまう

（「適合的な期待形成」と呼ばれる）という

“特殊要因”を挙げただけの表面的な分析で

終わった。

　「リフレ派の委員を説得しきれなかったからだ」

　その内情を日銀OBの一人はこう話す。

　「16年の総括検証は、どうしても異次元緩和の

効果を否定する印象にならないよう配慮せざる

を得なかった。それを今回の物価検証では、

日銀の伝統的な物価の考え方に戻そうということ

だろう」

　このOBが語る「考え方」とは、速水優総裁時代

の2000年10月、リフレ派の主張に反論する狙いで、

日銀がバブル崩壊後のデフレの状況などを

まとめた「『物価の安定』についての考え方」の

ことを指している。

　この中で日銀は、1990年代の日本の物価上昇率

の「落ち着き」は、バブル崩壊後の需要の弱さを

反映した面が大きかったとしながら、技術革新や

規制緩和、グローバル化による競争激化に加え、

流通革命など供給サイドの要因が物価低下圧力

として作用していると分析。金融政策だけで物価を

上げるのは難しいと主張した。

　また、物価と金融政策の関係も「複雑」で、

供給サイドの要因で物価が下落するときは、

投資が増え経済活動が活発化する場合もあると

している。

　当時、リフレ派が“世界標準”の政策として求めた

インフレ目標に対しても、経済発展と整合する

「物価の安定」の定義を、特定の数値で示すのは

困難だと反論。

各国の金融政策は、経済状況や歴史、制度の違い

などを反映してさまざまだから、世界標準にならう

必要はないと強調した。

　その後の日本経済の動きをみると、緩やかな

デフレのもとで長い景気拡大が続き、日銀の

考え方が妥当だったといえる。

　「当時、日銀の言うことは、世界の経済学の常識

とは違うと“異端視”され、白川総裁も任期を残して

辞めることになった。ガリレオが地動説を唱えて、

天動説のローマ教皇に迫害されたのと同じだ。

ようやく迫害から解放され、まともな議論に戻れる

ようになったということだ」と、日銀の元幹部は語る。

●「副作用」対策を前面に

　金融正常化の布石はどこまで

　こうした流れの中で、今回の「物価検証」で

どこまで踏み込むのか。

　将来、金融政策の正常化を進めていく布石に

との思惑はあるにしても、そのことをどこまで

書き込めるかだ。

　「日銀主流派の本音は、まずは現在、

「ゼロ％近傍」に抑えている長期金利をわずかずつ

でも引き上げる『微修正』をしたいということ。

だが、そのための理屈については十分に固めきれて

いないのではないか」と日銀OBの一人は言う。

　物価に対する考え方を、2000年のものに完全に

戻すとなると、「2％物価目標」をなくさなければ

整合性が取れなくなる。

しかし、それでは異次元緩和の失敗を認めることに

なってしまい、リフレ派を納得させるのは難しい。

物価目標を撤回できないとなれば、

日銀の伝統的な物価の考え方を可能な限り書き

込みつつ、物価の分析だけにとどめて、

金融政策の変更を示唆するところまでは突っ込ま

ない、という可能性もある。

　高齢者や女性などの労働参加によって賃金が

上がりにくくなっていることや、ネット通販などの

普及で世界的に物価水準が平準化される効果など、

新しい視点や要素をまぶし、新たな政策発想が

必要なことをにおわせながら、当面は今の枠組み

の効果を見守るという姿勢にとどめるというわけだ。

　とはいえ、今のまま「2％物価目標」を維持し

続ければ、「副作用」の累積効果が強まって

しまうという矛盾は解消しない。

　となると、これまでは緩和を続ける「効果」と、

「副作用」の弊害の両方をてんびんにかける

としていたのを、今後は徐々に「副作用」に

焦点を当てた情報発信を増やし、政策変更が

受け入れられる“空気”を醸成していくと予想

される。

　「副作用」の問題に市場が反応し、国債市況

や金利が乱高下する懸念もあるとして、

「緩和を持続的なものにするためにも、金利を

微調整する必要がある、という理屈で金利

誘導幅を広げたり、誘導目標を引き上げたり

することについて、合意を得ようとするのでは

ないか」と別の日銀OBは見ている。

　7月の決定会合では「副作用対策の検討」が

打ち出されると見られ、また26日の東京債券

市場では長期金利の指標である10年物国債

の流通利回りが0.1％をつけるなど、市場では、

日銀が長期金利の一定幅までの上昇を容認

する政策修正が近いとの予想も出始めた。

　とはいえ、残された時間は少ない。

2019年10月には消費増税が予定され、

2020年の東京オリンピック後は景気が下降

局面に入ると予想されている。

しかもここにきて、「貿易戦争の拡大」という

世界経済の新たな不安定要因も出てきた。

金利を上げようにも、その前に景気後退局面

になれば、「微修正」の道は閉ざされかねない。

　「物価検証」を機に、「異次元緩和」から正常化

に進むことができるのか。

時間との闘いだといえる。

（ダイヤモンド・オンライン編集部）

【転載終了】

＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊

＞・・・リフレ派の政策委員に納得させる

　ための“理論武装”だというのだ。

　アベノミクスを提唱者でリフレ理論の

米経済学者ポール・クルーグマン教授

が間違っていました、ごめんなさいと、

理論を撤回してしまいました。

　その時に修正していれば、今更リフレ派

の説得など必要なく、黒田総裁任期終了

と同時に委員を入れ替えていればよかった

のだと思います。

　いまだにリフレ派の委員が理論を

唱えているのがわかりません。

　ここにきて、政策の微調整と言ってますが、

果たして、効果があるのか？

　本当に日本は狂ってしまいましたね。